szhbsd 撰文：Peter Guo
原标题：《从预估杠杆率（ELR）看加密市场》
本文基于作者的独立研究和分析判断，仅供参考，不构成任何投资建议。对于读者使用本文以及由此产生的任何后果，贝宝金融不承担任何责任。
摘要：
2021年4月18日比特币突然大幅下挫最高达15%，带动加密货币全线急跌，导致近100万账户爆仓超100亿美元。
进入5月中旬后，比特币开始了更大幅度的下调，市场因过高杠杆引发连续踩踏式下挫。
这再次引发了市场对过高杠杆率的思考，本文就预估杠杆率（Estimated?Leverage?Ratio）与币价的关系做初步探讨，试图得出有助于预判市场趋势的基本方法和结论。
一、基本概念
预估杠杆率是未平仓合约量与比特币交易所余额的比值，我们依次探讨下这三个指标的含义。
1、未平仓合约量（OI）
未平仓合约量（Open?Interest）即市场上所有合约未平仓头寸的累计量，也被称为空盘量、未平仓权益，它是合约市场活跃度和流动性的重要标志。
一般来说，当币价延续之前趋势时，如果未平仓合约量随之增加，则说明交易者看好该趋势的延续性，反之表明交易者正获利了结，对未来的趋势持谨慎观望态度，如果连续出现价格上涨（或下跌）、未平仓合约量持续减少，则表明量价出现背离，趋势可能即将结束或阶段性停滞。
在加密货币市场上，未平仓合约量（OI）与成交量（VOL）是判断价格延续或拐点的主要工具。
如下图所示，在比特币保持牛市上涨态势时，OI、VOL与币价是保持量价齐升的同步状态，而出现极端的高成交量和高持仓量时，又往往预示着市场进入超买阶段，成为预判阶段性高点的重要依据。
图1来源：bybt?
2、比特币的交易所余额（Balance?on?Exchanges）
比特币的交易所余额是指交易所钱包的比特币数额，是衡量市场抛售压力的重要观测工具。
一般来说，如果交易所余额持续增加，说明持币者变现需求扩大，比特币价格大概率下跌，反之说明持币者更愿意长期储存比特币，市场流动性供应减少，比特币价格大概率上涨。
从长期来看，交易所的比特币余额是净流入的，这体现了持币者从小众化交易到交易群体扩展的历史进程。但是一年多以来，这种情况发生了变化。
图2来源：santiment，Babel?Finance
如上图所示，自去年312暴跌以来，交易所的比特币数量震荡下滑。即便比特币迎来了前所未有的牛市，长期持币者似乎并不为所动，仅在2020年11月到2021年1月有一定净流入出现短暂抛售。在内因供需失衡和外因美元供应泛滥双重背景下，市场对比特币的需求保持强劲，推动了币价节节攀升。
3、预估杠杆率（Estimated?Leverage?Ratio）
尽管未平仓合约量（Open?Interest）和比特币的交易所余额（Balance on?Exchanges）能在一定程度上反映市场的多空情绪，但我们需要一个更加灵敏的工具来考量交易者对头寸持有和新开仓位的偏好度，即预估杠杆率（Estimated?Leverage?Ratio）。
预估杠杆率（ELR）顾名思义，估算出交易者平均杠杆率，我们用未平仓合约量与当前交易所的比特币数量的比值表示。
目前加密货币处于衍生品推动的高杠杆结构市场，投资者往往在合约市场上使用杠杆来提升资金效率，这样能在短时间内放大头寸的盈亏。
以币安交易所为例，比特币期货合约提供了1-125倍杠杆，以太坊合约提供了1-75倍杠杆，如果用户以100倍杠杆做多比特币，那么只要币价波动1%，账户保证金就会发生爆仓或翻倍。一旦价格大幅波动，市场就很容易出现连级清算，所以高杠杆一定程度上促进了比特币市场的高波动性。
预估杠杆率（ELR）恰好可以辅助我们了解交易者的杠杆使用情况，更好地把握市场整体情绪。
二、ELR与币价的关系探讨
1、ELR预判市场延续性
ELR可以衡量交易者对头寸的信心。一般情况下，在牛市中，如果ELR随时间增大，表明交易者使用杠杆相对变大，增加了风险敞口，对看涨头寸的信心比较充足，反之随着币价持续上涨，ELR下降，这种背离现象的背后心理则是，交易者出现“恐高”，开始降低杠杆来应对未来不确定的波动。
图3、4来源：CryptoQuant
如上图所示，BTC与ETH的ELR值在2021年1月至2021年4月22日，与币价是同向波动的，甚至在某些时段ELR是略微先于币价出现的顶底点。但是ETH的ELR值在进入4月份之后开始下行，与币价创新高产生了背离，后市就出现了4月18日的大跌。
2、ELR预判市场拐点
ELR本质上是一个震荡指标，当杠杆率过高或过低时，市场会产生超买或超卖情况，这种过度投机的氛围一旦结束，价格走势往往会迎来转折。
下图是近一年的ELR与币价走势图，ELR在0.1至0.2之间宽幅波动。尽管目前尚无更长周期的数据参考，但我们仍可以粗略地观察ELR过小或过大时对币价的影响。
图5来源：CryptoQuant
当ELR大于0.2时，市场可能处于牛市的阶段性顶部，或熊市的反弹结束期。投资者应结合其它方法来观察币价是否有超买现象，做好多单头寸的利润保护，或准备做空头寸。
当ELR跌至0.1附近时，市场可能处于熊市的阶段性底部，或牛市的回调结束期。投资者应结合其它方法来观察币价是否有超卖现象，做好空单头寸的利润保护，或准备做多头寸。
当然这样的假设是否在未来行之有效，还有待时间验证。
3、ELR分析市场阶段驱动因素
上文探讨了预估杠杆率对币价的延续或反转的指引用途，但很显然上图出现了ELR与币价同步和反向的两个阶段的情况，这个该怎么解释呢？我们这里结合近一年来的市场背景，提出市场阶段驱动因素的假设。
从上图中看到，自2020年5月至7月，期间币价涨幅达30%，同时ELR从0.1涨至0.2，这主要是由比特币的交易所余额持续下滑所致，市场需求开始逐渐大于供给，币价出现抢购现象。
自2020年7月至12月，ELR一直小幅震荡，期间恰好是交易所的比特币数量持续净流出和灰度（GrayScale）等机构持续买入BTC的时段。换言之，BTC从1万美金涨至4万美金这段时间，ELR没有变大甚至减小了，大概率说明这段牛市是机构入场带来的新增资金购买现货推动的，衍生品杠杆驱动作用尚未占据主导地位。
图6来源：bybt
从2021年1月至今，我们终于看到ELR与BTC价格同步涨跌波动的情况，交易所的比特币数量仍然净流出，未平仓合约数量继续创新高，ELR从0.1涨至0.19附近，高杠杆带来币价的高波动性。
这段时间也与去年下半年机构们逐步停止新开头寸的时段重叠。换言之，BTC从回调到3万美金涨至6万美金这段时间，ELR大幅上涨，大概率说明这段牛市是合约衍生品高杠杆驱动的。
我们也同时对比了这段时间里，?Binance、OKEx、Huobi等几家主要面向中国市场的交易所与国际交易所（Bybit、BitMEX）的ELR值，发现这段时间交易所的比特币是同步净流出的，但后者ELR值比前者ELR值要高很多，这验证了目前市场上关于国外主导比特币行情的观点。
图7、8来源：CryptoQuant
4、ELR结合其它指标
与ELR有类似市场指向的是永续合约的资金费率（Funding?Rate）。
永续合约没有到期或交割，交易所为使永续合约锚定现货指数价格采取互换补偿率机制，当永续合约价格偏离现货指数价格较大时，系统会通过“资金费用机制”来调节多空力量，使之与现货价格保持同步。
同样情况下，当资金费率为正时，表示市场多方力量较强，推涨价格意愿强烈，会支付给空方一定的费用，反之亦然。
所以从理论上讲，如果资金费率为正，且持续上升，说明市场做多情绪亢奋，ELR也应有所提升。
图9来源：CryptoQuant,?BitMEX,?Babel?Finance
如上图所示，ELR与Funding?Rate以堆积折线形式展现，两者走势呈现出一定的正相关的同步关系。?在大部分时段里，尽管短暂的细节波动会有所差异，但总体而言，它们传递了同样的市场多空情绪的信息：当币价健康上涨时，ELR和Funding rate大概率同步上行，反之亦然。
此外，由于它们均是相对性指标，如果均处于非常高或低的位置，说明市场处于严重的超买/超卖态势，很可能迎来趋势的大幅反转。
有公开研究表明，自2018年10月份以来，当Funding?Rate绝对值高于0.10%时，表明市场可能进入过度投机阶段。若此时Funding?Rate为正，是比较好的卖出时机，反之亦然。
对投资者而言，当资金费率过高时，预估杠杆率也相对处于一个较高的位置，此时适合做空来套保，并赚取资金费用。
在图9中，我们观察到在2020年11月23日、2021年2月18日、2021年3月14日、2021年4月13日，两个指标都处于较高的位置，后市也引发了一波下跌调整。
总结
本文探讨了未平仓合约量、比特币的交易所余额以及它们的比值预估杠杆率对币价的影响。
整体来看，ELR可以回答两个重要问题：①市场趋势处于的阶段，以及驱动因素；②预判市场的延续或过度情绪。当ELR逐渐变大时，投资者对杠杆的需求增加，可能延续当前趋势，但上涨到一定程度可能预示价格即将迎来较大的波动，反之亦然。
当然，由于ELR不是一个相对精确的指标，缺乏足够的历史数据，所以在使用它跟踪市场交易情绪时会有一些限制，投资者应该结合其它工具配合使用。
参考资料：
1、https://cryptopotato.com/crypto-trading-academy-what-is-open-interest-in-bitcoin-futures-and-how-traders-use-it/
2、https://www.longhash.com/cn/news/3289
3、https://www.coingogo.com/news/53646
4、https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&m=distribution.BalanceExchanges&resolution=24h
5、https://dataguide.cryptoquant.com/market-indicators/estimated-leverage-ratio
6、https://www.wk588.com/33289-1-7.html
7、https://support.hbfile.net/hc/zh-cn/articles/900001326466
