特殊的牛市？第四次「减半」多项指标被打破

由于拥有被称为「自适应难度调整」的巧妙算法，比特币供应曲线是确定性的。该算法会不断地调整比特币开采过程的难度，这使得开采者无论应用多大算力的设备，比特币网络的平均出块间隔都保持在 600 秒（10 分钟）左右。

比特币网络每经历 210,000 个区块高度（大约 4 年时间），就会发生预定的发行量减半，导致新铸造的比特币量减少 50%。而第四次比特币的减半发生在上周末，区块补贴从每个区块 6.25 比特币下降到 3.125 比特币，这意味着全网每天约能铸造出 450 枚比特币（针对已开采的 144 个区块）。

在比特币问世之后的前四个纪元中，共计有 19,687,500 枚比特币被开采出来，相当于预先设定的全网总供应量 2100 万枚的 93.75%。因此，在未来 126 年中只剩下 1,312,500 枚比特币尚待发掘，其中当前纪元（第三次和第四次减半之间）共计发行了 656,600 枚比特币（占总量的 3.125%）。有趣的是，每次减半都代表一个关键点：

• 剩余待开采量的百分比等于新的区块补贴（3.125 比特币 / 区块 vs 剩余 3.125%）。

• 剩余待开采量的 50%（131.25 万枚比特币）将在第四次减半和第五次减半之间被开采出来。

由于区块补贴每 210,000 个区块高度就减半一次，比特币的通货膨胀率也大约每 4 年就随之减半。这使得比特币供应量的最新年化通胀率为 0.85%，低于上一时期的 1.7%。

第四次减半也标志着在人们比较比特币与黄金这两类一般等价物时的一个重要里程碑，在历史上，比特币的稳态发行率（0.83%）首次低于黄金（~2.3%），这标志着「最稀缺资产」的头衔历史性地完成了从黄金向比特币的交接。

然而我们必须指出的重要一点是，我们需要正确看待这次减半的规模。在评估减半对市场动态的相对影响时，我们必须看到与比特币生态系统内的全球交易量相比，减半之后新铸造出的比特币总量仍然非常小。在当前，减半后铸造的比特币总量仅占我们今天看到的链上转账量、现货交易量和衍生品量的一小部分，目前相当于任何一天转移和交易总资本的不到 0.1%。

因此，比特币减半对可用交易供应量的影响在各个周期中都在减弱，这不仅是因为减半之后开采的比特币数量在不断减少，还因为围绕它的资产和生态系统规模仍在继续扩大。

比特币的减半是一个重要且广为人知的事件，每次临近减半都自然会导致人们对其对价格走势影响的猜测加剧。而平衡我们的期望与历史先例的差异，并根据比特币过去的表现创建一个相对宽松的分析界限可能是一种更加明智的市场分析策略。

比特币在各个减半时期的价格表现差异很大，我们认为早期的减半时期与今天有很大的不同，过去的经验可能无法对当前我们的分析预判起到很大的指导作用。但随着时间的推移，我们确实看到了回报的递减和总回撤效应的减弱，这是市场规模不断扩大以及推动市场规模增长所需的流动资本规模扩张所引发的自然结果。

• 红色：第二纪元（Epoch 2）价格表现：+5,315%，最大回撤为 -85%

• 蓝色：第三纪元（Epoch 3）价格表现：+1,336%，最大回撤为 -83%

• 绿色：第四纪元（Epoch 4）价格表现：+569%，最大回撤为 -77%

我们现在来评估自上个周期低点直至减半时比特币的价格表现，我们注意到 2015 年和 2018 年的情况与当前周期存在明显相似之处，它们均经历了约 200% 至约 300% 的增长。

然而，需要尤其着重指出的是，当前周期是有史以来唯一一个价格在减半事件之前即宣告突破前一个历史价格峰值的周期。

我们的另一个视角是考量每次减半后 365 天内比特币的市场表现。回顾历史，我们发现在第二纪元内，减半所带来的影响要大得多，但我们同时必须考虑到，当今市场的动态和格局相对于 2011-2013 年期间已经发生了显著变化，不能简单地将这两个不同时期的情况等量齐观。

也正是因此，我们发现最近的两个纪元（第三纪元和第四纪元）中的减半事件对资产规模的影响反而更加丰富且更堪解读。

• 红色：第二纪元（Epoch 2）价格表现：+7,258%，最大回撤为 -69.4%

• 蓝色：第三纪元（Epoch 3）价格表现：+293%，最大回撤为 -29.6%

• 绿色：第四纪元（Epoch 4）价格表现：+266%，最大回撤为 -45.6%

虽然总的来说，在每一次减半事件之后的一年市场总体走势都很强劲，但此过程中，市场仍然会出现一些非常大幅度的回撤，其最大幅度从 30% 到 70% 不等。

在 2022 年熊市期间，一个曾出现的广为流传的说法是不管比特币的价格如何下跌，它永远不会低于上一个周期的历史峰值（当时对应的历史峰值在 2017 年到达的 2 万美元）。但很遗憾，这条定律失效了，因为在 2022 年底广泛的去杠杆化过程中，比特币的价格相距 2017 年的周期高点下跌了 25% 以上。

同样的，近期也流传着类似的说法，即在减半发生之前，比特币价格无法突破当前周期的历史峰值。但今年 3 月，该“定律”也同样被打破。我们在当时看到的新的历史峰值被再次刷新这一事件源于历史上前所未有的供应紧张（我们在此前的文章中曾提到这一原因）和新上市的现货 ETF 带来的显著增长的需求兴趣。

但我们必须看到的是，此次比特币的价格上涨也对投资者持有的未实现利润产生了重大影响。在目前的比特币供应中，由投资者持有的未实现利润是历次减半事件以来最大的（以 MVRV 衡量）。

换句话说，截至减半之日，投资者持有相对于其成本而言最大的账面收益。在当前，MVRV 比率为 2.26，这意味着比特币的平均单位账面收益为 +126%。

在上一部分中，我们评估了以减半为节点的各个历史周期中的比特币价格表现。而在本节中，我们将把重点转向比特币网络基本面的增长，这些基本面包括开采安全、开采者收入、资产流动性和减半时期的交易结算量。

算力是一种网络统计数据，用于评估开采中们的集体“火力”。在减半时期，算力的增长速度已经放缓，但每秒的绝对哈希值仍在继续增长，目前为每秒 620Exahash（这相当于地球上全部的 80 亿人每秒完成 775 亿次哈希运算）。

有趣的是，算力在每次减半事件中都处于或接近新的历史峰值，这表明当前可能会发生以下两种情况中的至少一种：

1. 更多 ASIC 设备即将上线；

2. 更高效的哈希 ASIC 硬件正在生产中。

从这两种情况得出的结论是，尽管发行量每次减半都会减少 50%，但总体安全预算不仅足以维持当前的 OPEX（运营费用）成本，而且还足以刺激 CAPEX（资本支出）和 OPEX 领域的进一步投资。

现在我们以美元为单位计算开采者的收入，我们发现，当前收入的增长率虽然同样在下降，但绝对规模却仍然在净扩张中。在过去的 4 年中，开采者累计收入达到惊人的 30 亿美元，比上一个纪元增长了整整一个数量级。

我们在此重申我们当前使用的重要市场指标——已实现上限。它是衡量一段时间内投资和存储在比特币中的资本的强大工具，可用于比较以美元计价的比特币的跨周期流动性增长。

当我们通过该指标衡量整个比特币市场的时候，我们发现，比特币中已“存储”了总价值 5,600 亿美元的总价值。已实现上限较上一个时期增长了 439%，这一惊人的数据支撑起了该资产目前高达 1.4 万亿美元的总市值。而同样值得注意的是，尽管比特币充斥着臭名昭著的巨大波动性、糟糕的头条负面新闻和周期性的恐怖回撤，但资本仍在继续流入这一市场。

最后，如果我们评估减半时期全网所结算的总转账交易量，我们可以看到在过去的四年中，网络转账和结算的总经济量高达 106 万亿美元。对此我们需要额外指出的是，这一数值这考虑的是原始的未经过滤的交易量，并且它并未考虑因对钱包内的资产进行内部管理而引发的数据修正。

除此之外，我们还要看到，每笔交易都是在没有中介的情况下进行结算的，这凸显了比特币网络令人难以置信的大规模价值吞吐能力。

随着比特币备受期待的减半完成，每个区块的发行量减半，而资产的稀缺性随之加剧。在这种状况下，比特币资产的发行稀缺性依然决定性地超越黄金。

比较之前的各个时期，我们看到算力、网络结算、流动性和开采者收入的增长都出现收缩。然而，这些指标的绝对值则增加了一个数量级，从市场规模来看，比特币完成了一个难以置信的，且令人印象深刻的壮举。

值得注意的是，与之前的几次减半相比，在这一次减半中，各行各业的市场投资者的网络盈利能力均大幅提高。这些投资者同样包括了基础开采者群体，在这一次的减半中，他们提供的总算力达到新的历史峰值，这表明当前市场仍然有足够的安全预算来刺激运营支出和资本支出的需求。